鐵礦石之殤：供需關系和成本分析！

項目擴產(chǎn)進度，鐵礦石新產(chǎn)能的密集投放期將持續(xù)至2017年，年均投放規(guī)模上億噸，且大部分新增量來自礦業(yè)巨頭的擴產(chǎn)，其成本遠低于行業(yè)內(nèi)的中小型競爭者。

低成本礦對高成本礦的替代過程將是礦石邊際成本不斷下移的過程，這一過程必然伴隨著礦石價格的螺旋下跌。

然而，任何一個商品步入熊市后的下跌都不會是絕對流暢、毫無阻力的，以成本支撐為主題的反彈行情仍將不斷上演。對于鐵礦石而言，自跌破100美元以來，市場就不斷流傳各種版本的減產(chǎn)故事，卻依然未能撼動礦石一跌不回頭的走勢。

從本院跟蹤的數(shù)據(jù)來看，礦石自70美金以來的每次反彈，都切實觸及了澳洲中小型礦山的現(xiàn)金成本線，但為何都未能演變成大規(guī)模減產(chǎn)，只因礦山成本并未剛性到一成不變的地步。

當工業(yè)通縮沿“消費—制造—資源—能源—匯率”這條線向上遞推時，資源行業(yè)的成本壓力仍可以向能源行業(yè)轉嫁，且資源國貨幣的彈性能對本國企業(yè)的成本進行迅速的調節(jié)，這種結構往往會導致另一波下跌的空間被打開。

當然，經(jīng)濟的周期性告訴我們，任何一個商品都不可能長期呈現(xiàn)單邊行情。根據(jù)我國海關公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2005年中國進口鐵礦石的到岸均價為66.75美元/噸，2015年2月該數(shù)據(jù)為71.15美元/噸，鐵礦石距離十年前的價格僅一步之遙，從朱格拉周期的角度來看，10年可能是一個新周期的開端，那么2015年是否會是鐵礦石價格觸底的一年？

從供需關系看礦價走勢

供需關系是決定商品價格長期走勢的根本因素，市場上也不乏各種預測未來礦石供需的報告，在這類報告中，對新增量的判斷是近乎一致的，但對減量的預期卻各有不同，據(jù)此很難判斷礦石價格的震蕩區(qū)間。

其實相比絕對的供需數(shù)據(jù)，我們更關注的是新增產(chǎn)能將以何種方式進入市場，是將被需求消化，還是通過替代現(xiàn)有產(chǎn)能來擠占市場？礦業(yè)巨頭的瘋狂擴張何時才會結束，礦石長周期見底將在何時？

眾所周知，新世紀以來，隨著中國鋼材消費的高速增長，對鐵礦石的需求也持續(xù)攀升，全球鐵礦石貿(mào)易增量大部分是被中國吸收的。唯一的例外出現(xiàn)在了2010年，這一年全球鐵礦石貿(mào)易量同比凈增了9340萬噸，在中國粗鋼產(chǎn)量同比增速9.3%的背景下，中國的鐵礦石進口量卻出現(xiàn)的負增長。那么增量去了哪.

根據(jù)世界鋼協(xié)的統(tǒng)計，2010年全球鐵礦石進口量增長最快的區(qū)域依次為：歐洲、亞洲、北美、南美和非洲。而在亞洲區(qū)域，日本貢獻了將近50%的增量，而后依次是韓國、中東、臺灣。

如果說2009年中國的“四萬億”為礦石的反彈注入了一針“強心劑”，那么隨后一年的礦石價格持續(xù)走高還是有很強的海外需求支撐的。而如今在中國經(jīng)濟減速的背景下，我們在海外難以找到一個經(jīng)濟體能夠緩沖中國需求下滑所帶來的影響。

與此同時，鐵礦石供給端的擴張并未停滯，自2013年以來一直保持每年上億噸的產(chǎn)能增速，且主要的增量來自于四大巨頭。根據(jù)本院的統(tǒng)計，2009-2014年期間，四大礦業(yè)巨頭年產(chǎn)量合計增加了4.25億噸，占同期全球鐵礦石增量的95%。

由于資源稟賦好和規(guī)模效應，四大巨頭一直位于鐵礦石供應端成本曲線的最底層，這也意味著未來新增產(chǎn)能將大大低于市場邊際成本。采礦行業(yè)是資本密集型行業(yè)，投資周期較長，根據(jù)本院對全球礦石項目達產(chǎn)周期的研究，一個鐵礦石項目從資源量圈定到達產(chǎn)一般不少于5年，從固定資產(chǎn)投資高峰到達產(chǎn)一般不少于2年。

過去數(shù)十年，由于中國需求增速的超預期以及礦業(yè)資產(chǎn)投資周期與產(chǎn)能投放周期的錯位，鐵礦石行業(yè) 持續(xù)保持高利潤，吸引了大量資金進入該領域。我們統(tǒng)計了四大巨頭近10年來在鐵礦石項目上的資本投入，結合我們對鐵礦石項目投產(chǎn)時間的長期跟蹤，我們認為 2011-2014年這個投資高峰所對應的項目投產(chǎn)時間在2013-2016年。

根據(jù)本院對鐵礦石在建項目的跟蹤情況，2015年全球大礦山的供給增量約為1.06億噸，其中力拓、必和必拓、英美資源和RoyHill的增量主要來自新項目投產(chǎn)，淡水河谷2015 年的新增產(chǎn)量約為3000萬噸，但考慮到淡水河谷內(nèi)部各礦區(qū)之間的優(yōu)化和替代以及外購礦的減量，明年的凈增量預計為1000萬噸。FMG在2015年不再 有新產(chǎn)能達產(chǎn)，但考慮到其2014年的產(chǎn)銷差值，我們認為FMG新增1000萬噸的供給是一個可能的目標。從項目擴產(chǎn)的節(jié)奏來看，2015年鐵礦石的增量 大部分將集中在二、三季度啟動。

從供給的角度看，低成本的鐵礦石在未來進入市場已成定局，是被新增需求吸收還是替代目前仍在產(chǎn)的高成本鐵礦，關鍵取決于未來全球的鋼材需求。

我們對2016年前全球鋼材消費的增長并不樂觀。

從粗鋼消費基數(shù)最大的中國來看，2014年房地產(chǎn)行業(yè)的下滑已經(jīng)導致了鋼材表觀消費量的負增長，從目前房地產(chǎn)新開工面積增速來看，同比增速可能要到下半年才有望轉正。

此外，三四線城市的庫存仍不容樂觀，根據(jù)本院草根調研的情況，大部分區(qū)域的實際房屋存量面積遠高于統(tǒng)計值，阻礙了房地產(chǎn)復蘇的腳步。從消費屬性上來說，受收入結構的制約，剛性購房需求難以進入大規(guī)模反彈；從投資屬性上來說，高庫存不利于提振投資信心。

對于房地產(chǎn)，我們更傾向于認為房屋新開工面積同比增速未來可能長期在0上下震蕩，這就意味著中國的房地產(chǎn)未來一兩年很難再對粗鋼消費帶來較大拉動。

與此同時，制造業(yè)投資復蘇的步伐也非常緩慢，制造業(yè)的規(guī)模擴張應該有強大的需求啟動作為支撐，而目前在中國，我們看不到有這么一個承上啟下的大行業(yè)能夠帶動制造業(yè)再投資的加速。

在海外需求方面，鋼材需求快速增長的區(qū)域（以印度為代表）中短期都存在需求基數(shù)低，絕對增量不大的問題。長遠來看，我們對國家“一帶一路”戰(zhàn)略所帶來的投資拉動是寄予厚望的，但受東道國土地所有制和鄰邦關系的影響，我們不認為短期內(nèi)能對粗鋼消費帶來大的貢獻和影響。

在即將過去的一季度，鐵礦石市場呈現(xiàn)供需兩弱的局面，價格仍持續(xù)走低。雖然我們觀察一季度中國鐵礦石港口庫存的數(shù)據(jù)可以得知礦石已基本進入供需平衡的狀態(tài)，但一季度礦石的季節(jié)性供給下滑也是導致這一平衡狀態(tài)的重要因素。

雖然從季節(jié)性上看，4月南半球的供應仍將受到雨季的影響，短期內(nèi)可能出現(xiàn)供給增量不及需求的情況而出現(xiàn)反彈窗口，但二季度后半期，鋼材需求的季節(jié)性復蘇必將伴隨國產(chǎn)礦的恢復和進口礦的擴張。

綜上所述，未來鐵礦石的新增產(chǎn)能將以何種方式進入市場呢？我們認為大概率是替代和擠出現(xiàn)有產(chǎn)能，因此礦石的價格也將持續(xù)承受壓力。那么巨頭們的擴張何時才會結束呢？

根據(jù)對全球鐵礦石項目的跟蹤，規(guī)模以上的鐵礦石產(chǎn)能投放有望在2016年減速，并可能在2018年全部結束。

主要的增量預計來自：淡水河谷、英美資源和RoyHill，其中淡水河谷的S11D項目預計 2016年下半年投產(chǎn)，產(chǎn)能9000萬噸/年，全部達產(chǎn)將在2018年；英美資源的Minas-Rio項目將在2015年的基礎上增產(chǎn)約1300萬噸 /年，滿產(chǎn)時間預計為2017年；RoyHill預計將在2017年全部達產(chǎn)，產(chǎn)能規(guī)模為5500萬噸/年，未來3年累計的產(chǎn)能增量為1.58億噸。

同時，隨著市場高成本產(chǎn)能的擠出，鐵礦石的供給將日趨集中。從2006年至今，四大巨頭在全球鐵礦石貿(mào)易量中的占比一直保持在70%左右的水平，未來將有望提升至80%。

高度集中的供給也意味著未來供需關系逆轉后，反彈的高度可能會超越前一個大周期。

基于上述原因，盡管鐵礦石已持續(xù)走熊，我們依舊對之保持著高度的關注。隨著礦石價格的變化，未來鐵礦石的供給端也將作出調整，在需求不變的情況下，供給跌破臨界值也可能迎來鐵礦石供需的拐點。但這一切均需要結合礦山的成本曲線來分析和研究。

鐵礦尋底之漫漫長路

鐵礦石從2014年初起下跌至今，從曾經(jīng)的140美金到如今55美金，穿越了傳說中的中國礦山成本120、海外非主流成本90等諸如此類，仍然沒有止住下跌的勢頭。到底何時才是礦石之底？成本是不是真的只是傳說？

鐵礦成本的概念區(qū)分

一般提到鐵礦石的生產(chǎn)成本，是一個比較寬泛的概念。我們根據(jù)國外的財務習慣將海外礦成本分為四類：那么，所謂的邊際成本，指的就是現(xiàn)金成本了。

除此以外，市場上流傳多種多樣的鐵礦石成本曲線，但統(tǒng)計口徑繁多（FOB成本、CFR成本、干噸成本、濕噸成本、EBITDA成本等不勝枚舉），且由于礦山產(chǎn)品的品位、含水量、雜質元素含量各不相同，定價方式各異，不能簡單比較。

衍生品市場的定價都是針對標準品的，如果不將已知成本曲線中的數(shù)據(jù)折算到標準品，則很難指導交易。

邊際成本動態(tài)

靜態(tài)來看，邊際成本曲線是一條傾斜向上的曲線，價格越高，將吸引更高邊際成本的企業(yè)投入生產(chǎn)；反之亦然。這種行為可以認為是在邊際成本曲線上的移動。

然而邊際成本并不是絕對靜態(tài)的。有兩種行為導致了邊際成本的變化：

1、新增低成本礦山投產(chǎn)，邊際成本曲線變得更加平坦。

在考察鐵礦行業(yè)的時候，這種情況受關注程度較高。例如我們經(jīng)常討論的FMG新礦區(qū)投產(chǎn)，RioTinto老礦區(qū)擴產(chǎn)等等。這種情況下，新的邊際生產(chǎn)者是B，原來被認為在邊際上的A已經(jīng)被擠出，再討論無意義。

目前，普遍認為的邊際生產(chǎn)企業(yè)，是FMG或者另一部分國內(nèi)礦企業(yè)。

2、由于外生變量的改變，導致邊際成本曲線發(fā)生變化。

這種原因最近逐漸受到關注。世界是平的，強勢美元和石油價格如何影響鐵礦石到岸的成本？以澳洲巴西為例子，2014年三季度后，其本幣兌美元貶值分別為16%、35%；而2014年11月原油大幅跳水，對海運費及挖掘成本的降低起到了關鍵的作用。

根據(jù)FMG的公告，2014年四季度，F(xiàn)MG綜合礦區(qū)的現(xiàn)金成本為41美元/濕噸，經(jīng)測 算，2015年上半年，此數(shù)字預計降至35美元/濕噸。根據(jù)目前FMG超特粉的定價方式，上述價格折算到62%品位/干噸的普氏標準值將擊穿50美元。對 于2015年上半年來說，F(xiàn)MG的理論邊際減產(chǎn)線在上季度末測算值的基礎上再降10%以上。

除此以外，我們不該忽略競爭格局加劇的環(huán)境中，礦山企業(yè)的降成本能力，例如技術革新、降費、裁員等。

微觀下邊際礦山的行為及結果

經(jīng)常情況下，討論盈利或者虧損是針對邊際曲線上某一個企業(yè)而說的。如果上述邊際成本曲線改變的原因是A情況，那么討論一個原來對于某一企業(yè)來說，銷售價格不應該低于現(xiàn)金成本。

如果某企業(yè)每生產(chǎn)一噸鐵礦，不僅不帶來正向的現(xiàn)金流，反而造成現(xiàn)金流的損失，那么維持生產(chǎn)是不理智了。然而在實際情況中，我們經(jīng)?？吹降氖?，企業(yè)并未在價格觸及邊際成本的時候立即發(fā)生減產(chǎn)，其中的兩個理由分別是：

產(chǎn)量調整粘性?？紤]到短期關停的成本較高，而企業(yè)擁有的現(xiàn)金，能夠抵擋產(chǎn)成品價格短期的波動。

惡狗策略。甲乙企業(yè)有相同的邊際成本，甲企業(yè)考慮到擁有的現(xiàn)金較乙多，可以維持一定時間的虧損，低價傾銷，直到乙企業(yè)關停、恢復價格。

考慮到這些因素的存在，鐵礦石的價格短期穿越邊際成本也在情理之中了。但是低于邊際成本的情況不會持續(xù)地太久，最終產(chǎn)量會和價格趨于均衡。

對于一個現(xiàn)金儲備豐厚的企業(yè)來說，如果價格沒跌至其現(xiàn)金以下，是不應該減產(chǎn)的，因為不管停產(chǎn)與否，利息得照付，設備維護費也得照付。所以這類企業(yè)的減產(chǎn)線就是CASHCOST。

另一種情況是價格還沒跌到CASHCOST，公司已經(jīng)入不敷出，現(xiàn)金流崩斷了，也得被迫減產(chǎn)甚 至停產(chǎn)（例如非洲礦業(yè)）。前一種情況適用于大礦山，后一種情況更適用于中小礦山?？偨Y起來就是：大礦看現(xiàn)金成本，中小礦看現(xiàn)金流啥時候斷。截至目前我們觀 察到的數(shù)據(jù)，減產(chǎn)還遠未到可以撬動供需逆轉的程度。

說明：

1、為了統(tǒng)一口徑，對于已出礦的公司，C1COST均取了2014年下半年的均值，對于未出礦的項目，C1COST采用了公司公開資料上的數(shù)據(jù)。

2、在減量方面，我們可借助2014年中國鐵礦石進口來源分布來判斷巴西和澳洲之外的區(qū)域減產(chǎn)情況。

3、非主流區(qū)域在中國鐵礦石進口量中的占比從年初的30%下滑到了20%，剔除海關統(tǒng)計周期的 擾動以及保稅區(qū)對真實進口量的影響，我們預計目前已減產(chǎn)項目對2015年非澳巴區(qū)域的影響為-3000萬噸/年，對國產(chǎn)礦的影響為-2700萬噸/年，在 鐵礦石年消費量不變的前提下，2015年的凈增量依然有5000萬噸。